Het zou een filmscript kunnen zijn: een hype op social media die binnen de kortste keren een ten dode opgeschreven bedrijf miljarden waard maakt. Gebruikers van het platform Reddit lieten de koers van GameStop in korte tijd stijgen van 4 dollar naar ruim 350 dollar per aandeel.[1] Waarom aasden de Reddit-gebruikers op de aandelen van dit bedrijf en hoe kregen deze onervaren beleggers het voor elkaar om gevolgen van deze omvang te realiseren? Ook zal de bestaande regelgeving, geldend in Nederland, omtrent short selling worden behandeld.

1. Waarom?

De drijfveer achter de hype is vergelding. De koersbewegingen bij GameStop worden gezien als een revanche van de kleine beleggers op de grote jongens.[2] Met de ‘grote jongens’ worden verscheidene hedgefondsen bedoeld. Hedgefondsen zijn in wezen beleggingsfondsen die, anders dan traditionele beleggingsfondsen, op grote schaal gebruik maken van instrumenten als short selling.[3] Dit instrument werd door een aantal hedgefondsen ook ingezet bij GameStop.

Short selling heeft veelal een negatieve connotatie, nu het wordt geassocieerd met allerhande nadelige gevolgen voor de betrokken bedrijven. Zo kan deze handelswijze tot gevolg hebben dat bedrijven, vanwege de beweeglijke en lagere koersen, minder gemakkelijk geld kunnen ophalen. Daarnaast kan short selling de aandelenkoers ontzettend onder druk zetten door het creëren van een self-fulfilling prophecy: de interesse van short sellers doet vermoeden dat het bedrijf in problemen verkeert, waardoor andere beleggers gaan verkopen.[4] Door het verhoogde aanbod zullen de koersen van het bedrijf nog verder dalen, waardoor de verwachting van de hedgefondsen dat het bedrijf is overgewaardeerd, wordt vervuld. Dat short selling een nadelig effect heeft op de betrokken bedrijven zou eigenlijk ook niet moeten verbazen, nu short sellers een negatief economisch belang hebben bij de aandelen.[5] Het op deze manier profiteren en zelfs bevorderen van de ongunstige economische positie van de betrokken bedrijven is hetgeen de Reddit-gebruikers wilden tegenwerken in het GameStop-schandaal.

2. Hoe?

Om te begrijpen hoe de waarde van de aandelen van GameStop binnen het geringe tijdsbestek zo gigantisch kon stijgen en waarom dit verregaande nadelige gevolgen had voor de hedgefondsen, is het van belang om te weten hoe short selling werkt. Bij deze strategie verkoopt het hedgefonds aandelen in een volgens zijn eigen analyse overgewaardeerde onderneming zonder deze aandelen zelf te bezitten. Dit noemen we ‘short gaan’. Om aan de leveringsverplichting te voldoen, leent het hedgefonds de aandelen, wat neerkomt op een overdracht van de aandelen onder de obligatoire verplichting om eenzelfde aantal aandelen op een later tijdstip terug te leveren tegen betaling van een leenvergoeding.[6] Naar Nederlands recht kwalificeert dit als een overeenkomst van verbruiklening in de zin van artikel 7A:1791 van het Burgerlijk Wetboek. Om te kunnen voldoen aan de omschreven obligatoire verplichting koopt het hedgefonds de aandelen op een later moment weer terug. Als de analyse omtrent de overwaardering juist was, zal de waarde van de aandelen tussen het moment van verkopen en weer kopen zijn gezakt. Deze praktijk is voor hedgefondsen rendabel doordat het bedrag dat ze ontvangen voor de verkochte geleende aandelen groter is dan het bedrag dat ze later weer moeten betalen voor de aandelen die ze terug gaan leveren.

Op het moment van de hype op Reddit hadden de hedgefondsen de geleende aandelen al wel verkocht, maar hadden ze nog geen aandelen teruggekocht. Door de actie van de Reddit-gebruikers werd de prijs van de aandelen enorm opgedreven: een groei van de vraag bij een gelijk blijven van het aanbod zorgt nu eenmaal voor een stijging van de prijs. Deze prijsstijging dwarsboomt het hierboven beschreven verdienmodel van de hedgefondsen. Om immense verliezen te voorkomen poogden de hedgefondsen om de aandelen zo snel mogelijk terug te kopen. Deze groei van de vraag zorgde wederom voor een koersstijging. Dit fenomeen noemen we een shortsqueeze.[7] Deze shortsqueeze was dus de stuwende kracht die uitmondde in een enorme waardevermeerdering van de aandelen van GameStop.

3. Regelgeving

Dat short selling nadelen kent, werd al duidelijk in §1. Naast de reeds genoemde keerzijden bestaan bij short sellingook nog het risico op koersmanipulatie en de mogelijkheid dat er meer aandelen worden verkocht dan er beschikbaar zijn.[8] Ondanks al deze nadelen is het simpelweg verbieden van short selling een enigszins voorbarige maatregel. De handelswijze heeft namelijk ook tot gevolg dat de liquiditeit van de markt wordt vergroot, doordat short sellersbereid zijn de aandelen te verkopen, terwijl degene van wie ze de aandelen geleend hebben dat niet was.[9]Daarnaast verbetert short selling de prijsvorming, doordat negatieve verwachtingen sneller in de koersen van overgewaardeerde aandelen worden verwerkt.[10] Het beperken van short selling brengt dus een minder liquide markt en een verslechterde prijsvorming met zich. Een genuanceerde afweging van de betrokken belangen is dan ook op zijn plaats bij het opstellen van regelgeving omtrent short selling.

Na de financiële crisis van 2008 bestond de gedeelde zorg van toezichthouders wereldwijd dat short selling tot marktverstoring zou kunnen leiden. Een massale invoering van beperkingen volgde, waarbij de verschillende Europese lidstaten echter niet op één lijn zaten wat betreft de aard en duur van de genomen maatregelen.[11] De regels voor short selling werden uiteindelijk in 2012 geharmoniseerd door middel van de Europese Verordening betreffende short selling en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps.[12] De kern van deze verordening wordt gevormd door de meldplicht met betrekking tot het innemen van een netto short positie. Vanaf een drempel van 0,2 procent moet de positie worden gemeld aan de toezichthouder en vanaf een drempel van 0,5 procent moet de positie openbaar worden gemaakt aan het publiek.[13] Dit meldingsregime kent als voordelen een afschrikwekkende werking tegen machtsmisbruik en het beter begrijpen van de marktdynamiek.[14] Tegelijkertijd worden de potentiële voordelen van short selling niet geheel uitgesloten, zoals wel het geval zou zijn bij een verbod. Dat gezegd hebbende is de meldplicht geen dekkende oplossing en versterkt het bovendien een aantal potentiële nadelen. Het regime werkt ‘saboteurs’, zoals de Reddit-gebruikers, in de hand door ze informatie omtrent de short posities van hedgefondsen te verschaffen. Het risico op een shortsqueeze, zoals bij GameStop, wordt dus aanzienlijk verhoogd door het betreffende regelgevende kader.[15]

Van belang is om te benadrukken dat het bovenstaande kader niet geldt voor de Verenigde Staten, waar de beschreven casus voornamelijk plaatsvond. Het Amerikaanse kader wordt vastgesteld door de Securities and Exchange Commission (SEC).

4. Conclusie

In casu had de vergeldingsdrang van de Reddit-gebruikers een shortsqueeze tot gevolg: de short sellers werden als het ware uit hun short positie geknepen. Dit resulteerde in een aanzienlijke stijging van de koers van GameStop-aandelen. Er bestaat wel beperkende regelgeving omtrent short selling, maar vanwege de potentiële voordelen van de handelswijze voor de markt wordt een verbod als te verregaand beschouwd. Het gekozen meldingsregime doet echter weinig om shortsqueezes te voorkomen en lijkt het risico op het fenomeen juist te vergroten.

Ik wil deze update sluitend maken door op te merken dat de hedgefondsen uiteindelijk niet de enige grote verliezers waren bij het schandaal rondom GameStop. Ongeveer een week na de start van de actie was een sterke koersdaling waar te nemen.[16] Er zijn dan ook genoeg Reddit-gebruikers die de waarde van hun aandelen binnen de kortste keren weer zagen verdampen.[17] De enige echte winnaar is het platform Reddit zelf, waarvan, dankzij alle aandacht, de waardering is verdubbeld naar ongeveer 6 miljard dollar.[18]

[1] Redactie, ‘GameStop meest verhandelde aandeel bij DeGiro’, Het Financieele Dagblad 4 februari 2021.

[2] L. Zandbergen, ‘Vijf vragen over GameStop, Reddit en shortsellen beantwoord’, Het Financieele Dagblad 1 februari 2021.

[3] R.H. Maatman & G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin’, Ondernemingsrecht 2006/77, par. 2.2.

[4] Verbod op short selling in crisistijd: vaak ingezet met twijfelachtig effect, veb.net 27 maart 2020.

[5] G.P. Oosterhoff, ‘Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang’, VDHI nr. 144 2017/2.5.3.

[6] R.H. Maatman & G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin’, Ondernemingsrecht 2006/77, par. 2.2.

[7] L. Zandbergen, ‘Vijf vragen over GameStop, Reddit en shortsellen beantwoord’, Het Financieele Dagblad 1 februari 2021.

[8] J. Jorritsma, ‘Europese maatregelen tegen short selling’, Ondernemingsrecht 2012/106, par. 2.1.

[9] J. Jorritsma, ‘Europese maatregelen tegen short selling’, Ondernemingsrecht 2012/106, par. 2.

[10] C.M. Jones & O.A. Lamont, Short Sale Constraints and Stock Returns, 2001, p. 2.

[11] J. Jorritsma, ‘Europese maatregelen tegen short selling’, Ondernemingsrecht 2012/106, par. 1.

[12] Europese short selling regels vanaf 1 november 2012, afm.nl 1 oktober 2012; Verordening (EU) nr. 236/2012 van het Europese Parlement en de Raad van 14 maart 2012 betreffende short selling en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps.

[13] Zie artikelen 5 en 6 van de verordening. Let op: de Europese toezichthoudende autoriteit (ESMA) kan deze drempels, rekening houdend met de ontwikkelingen op de financiële markten, verlagen. Momenteel is de meldingsdrempel verlaagd naar 0,1 procent, welke zal blijven gelden tot 19 maart 2021. Zie hiervoor ESMA: drempel meldingsplicht short sell omlaag, afm.nl 17 december 2020.

[14] J. Jorritsma, ‘Europese maatregelen tegen short selling’, Ondernemingsrecht 2012/106, par. 2.2.

[15] J. Jorritsma, ‘Europese maatregelen tegen short selling’, Ondernemingsrecht 2012/106, par. 2.2.

[16] L. Zandbergen, ‘Twijfel op Reddit slaat toe: aandeel GameStop halveert’, Het Financieele Dagblad 2 februari 2021.

[17] Deze student (19) stak al zijn spaargeld in GameStop (en verloor bijna alles), RTL Nieuws 3 februari 2021.

[18] Redactie DFT, ‘Platform beursrebellen krijgt kapitaalinjectie van $250 miljoen’, De Telegraaf 9 februari 2021.

Previous post

De digitale toekomst van de financiële sector

Next post

Dit is het meest recente bericht.